困在回购协议里的人，在风险投资中寻找安全感 原本融洽的议里双方渐生嫌隙

每经记者 姚亚楠    每经编辑 赵云    

这可能是购协创业者与投资人关系最为紧张的时刻之一：因为一纸回购协议 ，原本融洽的议里双方渐生嫌隙，甚至反目站上法庭各执己见。风险北京赛车pk群【Aurl:www.8233066.com】送888元

近来 ，投资创业者与投资人关于对赌、中寻找安回购的全感纷争越来越多，深感创业维艰的购协创始人质疑风险投资不承担风险
，控诉投资机构明股实债 。议里看似强势的风险投资人直言无奈，迫于LP的投资退出压力 ，即便批量起诉所投公司，中寻找安也收效甚微。全感

“每个人都想保护自己，购协好像都在自己的议里职位上做着自己应该做的事情，大家就这么撕扯起来了。风险”蓝桥资本创始人王超如此形容当下的市场，“但结果往往是 ，双方互相捅刀子，投资人要不回来钱，几经折腾创业公司垮了 ，最后创始人也跑了。”

愈发严苛的回购条款是如何形成的？如此密集爆发的纠纷究竟是谁的错？回购之外还存在其他多方共赢的方案吗？围绕一纸回购协议背后的故事 ，《每日经济新闻》记者展开了采访。

创始人密集控诉 ：被踢出公司、医保卡被冻结

12月7日晚上 ，耿乐准时出现在直播间
，熟练地向粉丝们推荐一款咖啡。北京赛车pk群【Aurl:www.8233066.com】送888元带货主播是他的新身份，曾经是上市公司CEO的他 ，如今也要像罗永浩一般 ，上演“真还传”。

耿乐曾是明星创业者，他创立蓝城兄弟 
，并带领公司成功赴美IPO，公司市值一度逼近13亿美元  。但因为业绩亏损和宏观环境影响，公司上市后股价不及对赌预期 ，昔日的投资人开始变脸  ，要求耿乐按照事先约定的价格回购股份。

耿乐在采访中回忆称，此前在接受投资时，他稀里糊涂地签下过无限连带责任协议
，彼时面对投资人的步步紧逼，他不得不出售质押自己的股份 
，去偿还大概7500万美元的投资款 ，“之前拿的那么多投资 ，竟然都是自己的债”
，这是他万万没想到的
。

去年8月 ，耿乐发文宣布辞任蓝城兄弟的董事长 、CEO，就这样被踢出了他亲手创建的公司。在近日的媒体采访中，他提醒创业者
，一定不能和投资人签无限连带责任协议
，不要把自己的身家性命都绑在一家公司的战车上 。

与耿乐的经历类似 ，日前 ，纽诺教育创始人王荣辉在个人公众号上发表《创业者，该死吗？》一文，声讨投资人逼得自己走投无路 。

据王荣辉讲述 ，因为创业失败 ，她背负了几千万投资款的回购债务
，不仅如此
，她的医保卡也被投资机构“文XXX”申请执行划扣和冻结，交了十几年的医保攒下来的几万块救命钱也被一并执行 。王荣辉称 ，在和执行法官详细了解了执行申请后 ，她还得知，这家机构除了申请了冻结医保卡
，还申请了拘留，不过法院没有同意执行 。

原本要和创业公司共进退的投资机构，现在因为创业失败，逼得创业者丧失经济能力、自由能力，这令王荣辉非常愤怒。

“LP要求强制退出”，投资人直言压力大

一边是创业者言辞激烈的控诉，另一边 ，看似强势的投资人
 ，在采访中也连称无奈
、压力大。

李力（化名）在上海一家管理规模约百亿的投资机构做法务 ，目前手上有三四个项目需要通过起诉来实现退出，谈及舆论中创业者对投资人滥用回购的指责 ，他坦承 ，投资机构追讨回购款有自身私利的考虑
，但他指出还有一个重要原因：投资人同样面临着LP要求退出的巨大压力。

“基金到了清算期，我们负责投后的同事承担了非常大的压力 ，有的LP甚至每天都会打电话来催问进展 ，我们也很崩溃，压力是一层一层传导下来的。”李力告诉记者 ，不管最终回购款能不能要回来，从前期沟通到最后起诉这一整套动作要认真做好，“如果我们没有依约尽责地执行回购条款，贻误时机，同样有可能面临LP的诉讼 。”

作为夹在创业者和LP中间的角色，李力认为 ，投资机构也很难。

“回购动作一定要有。”王东（化名）在一家消费基金做投资 ，在近日采访的中，他也反复向记者强调这一点，“这两年国资LP增多，大多数都有回购诉求
，作为GP压力很大，肯定要尽到自己的责任，至少要把法院的判决书摆在LP桌子上，这样大家都好交代” 。

一个需提及的背景是 ，当前国内股权投资市场募资规模仍处于下降趋势，清科研究数据显示，2023年前三季度，中国股权投资市场共有5344只基金完成新一轮募集
，募资规模13521.53亿元人民币，同比下降20.2%。

其中活跃度较高的，以国资背景管理人居多，对他们而言，资金保本和发展产业并行是主要诉求 。

近一两年来，从签署的合同里，李力明显感觉到LP的避险情绪在攀升，“现在这个大环境下 ，很多LP都是变着花样地要求GP兜底回购，虽然合伙协议里没有直接写明要保本收益，但它们会设置诸多限制条件 ，指向这个目的
 。”

压力层层传导下来 ，李力说，投资机构只能拿着回购条款向创业者索要安全感了  。

名为保底，实则“抓不住的虚幻泡沫”

签下回购条款  ，就一定能要到安全感吗
？在采访中，几乎所有的投资人给出了否定的答案。

在投资前 ，面对创始人对回购条款的疑虑
，王东说自己通常是这么解释的：“要给LP一个交代，基金内部风控是这么要求的，不到万不得已
，不会逼你回购。”

直到自己上手处理过几个案例后，他才发现事实上的确如此，一旦进入回购流程，投资人很难拿到想要的结果 。

“几乎没有创业者愿意把钱还回来 。”王东说，“即使站到了法庭上，法院也不一定会支持投资人的回购诉求  ，有些官司在第一步就输了。即便法院支持官司胜诉，还要看创始人有没有资产可以执行，如果回购款金额大，且投资机构众多，你的排序又相对靠后 ，其实分不到多少钱。”他一一向记者细数道。

王超在2021年创立蓝桥资本，主要做并购交易，过去这一年，找他咨询回购纠纷的投资人和创业者越来越多 ，“最典型的是，有一位投资人说他的办公桌上摆了7份回购协议。”

在王超看来，这个矛盾已经酝酿了很长时间，今年集中爆发了 ，在现在的大环境下 ，大家不再轻信美好的预期 ，而是更现实要保本，创始人说创业维艰想要更多支持，投资人想避险 、LP要强制退出，每个人都想保护自己，好像都在自己的职位上做着应该做的事情
。“没有正确与否、道德与否，我们只能尊重大环境的变化，以及每个角色和他们决策的难度。”

谈起回购的实际结果，王超同样不乐观，他向记者作了这样一个比喻：名为保底条款 ，但回购其实更像是一个虚幻的泡沫 ，看起来是美好的，短期内能给投资人一种安全感，而当你想抓住它的时候，泡沫就消失了 。

“从商业的层面来看
，投资人并没有足够可靠的方式去监控所投公司的现金账户，从现实层面来看，只要投资款打过去了
，创业者对这笔钱的使用有决定权，他怎么可能心甘情愿地还回来 ？无论从哪个角度，投资人想通过回购拿到回报的概率都是极低的。”

王超观察到 ，在很多案例中，投资人期待的是通过提出回购，给创业者警示，逼迫公司去寻找决方案，但事实上这样的威胁没有用，“我们看到的更多情况是，双方互相捅刀子  ，投资人发起诉讼追讨回购款，但要不出来钱
，创业公司几经折腾活不下去，最后创始人也跑了 。”

重新定义行业共识

博弈和纠纷还在继续，一级市场对回购的倚重仍不断加码 。

李力观察到 ，当对项目成色、市场前景 、行业发展等各种因素判断没有足够信心时
 ，有无回购 、回购义务主体、回购责任限度这些因素几乎能够决定一个项目是否过会。“这只是阶段性的情况
，还是以后的常态 ？”当谈及这一风向何时转变 ，他表示悲观
 。

身处投资一线，王东对这一变化的感受更直观：此前他曾放弃过一家消费公司的投资 ，不过很快有其他投资人选择注资，当王东向同行打听投资逻辑时，对方坦承道：“创业者的回购能力很加分，创始人父亲是上市公司董事长 ，如果项目跑不出来需要回购，这样的背景财力有保障。”这样的回答令王东非常意外。

“无论是投资人还是创业者，大家今年都是第一次系统性地面临回购的问题。”王超感慨道，大家都想解决这个问题但又不知道怎么解决，才出现了这些互相捅刀子的故事。

他建议，GP 、LP、创业者坐下来，一起对过往的行业规则进行梳理
、讨论和重新定义。“比如，回购条款是否必须如此刚性？触发回购时，能否给彼此留出足够的空间和回旋余地 ？退出并非只有上市和回购这两条路 ，并购等其他方式是否有考虑和重视？”

各方参与进来，讨论出一套更适合国内创投市场的行业准则和共识 ，大家去遵守和沿用，王超认为，这是当下需要的
，非常有意义的一件事情
。

封面图片来源：视觉中国-VCG41184154345